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四川基础设施产业投资基金运行机制研究

【摘要】:在国内经济新常态化、四川传统产业竞争力不强的情况下,加大基础设施等固定资产投资是维持经济增速的有效手段。近年来,随着金融改革的不断深化和监管审慎度的不断提升,依靠信贷、BT等手段开展的传统基础设施投融资模式已经走到了尽头。而目前监管层大力呼吁的直接融资、PPP等模式又难以在短期时间内填补资金缺口,直接通过政府举债来解决基础设施投融资问题的难度较大。基于这种现状,设立基础设施产业投资基金既能够在不增加政府显性债务负担的情况下充分吸收社会资本,又能够通过结构化设计让政府享受杠杆收益,还能够提升基础设施投融资管理效率,使得上述困局迎刃而解。可以预计,基础设施产业投资基金这一新兴投融资模式将会在四川省内得到长足的发展和广泛地运用,其发展潜力非常巨大。由于处于发展萌芽期,各界尚未对基础设施产业投资基金这一概念进行系统的界定,与创业投资、风险投资基金、私募股权基金、甚至和证券投资基金等金融产品混淆的情形时有出现,由此引发监管缺位等一系列问题。此外,国内外直接关于基础设施产业投资基金的研究成果较少,现存的文献也主要以描述性分析为主,系统性的理论体系和完整的研究框架尚未形成。在这种情形下,选择研究四川基础设施产业投资基金运行机制不仅有着深刻的现实意义,还具有丰富相关领域研究成果的理论意义。在研究框架上,本文首先厘清了基础设施的内涵与外延,在此基础上对基础设施产业投资基金进行了界定:即以基础设施领域项目运营(包括基础设施项目设计、建设、管理等)和项目资本(基础设施项目的直接关联企业股权、债权、资产支持证券等)为特定投资标的物,采用非公开募集的方式向符合条件的特定机构投资者或自然人投资者募集资金的私募基金,是广义产业投资基金的一种。随后,通过理论与投资实务相结合、经济学与金融学相结合的方式,分析了基金的运行机制,发现四川的基础设施产业投资基金同时存在市场化、行政化和结构化三大特点,这些特点是由基础设施产业投资基金的内部架构、市场竞争策略以及基础设施定价三个主要因素决定的。在此基础上,本文以产业组织的视角作为切入点,依托产业经济学、规制经济学的基本分析框架,引入博弈论、委托代理、机制设计等研究方法,分别建立数理模型,对决定四川基础设施产业投资基金特点的三个主要因素进行了系统性的分析,并得出以下结论:(1)在基金的组建过程中,地方政府作为劣后级合伙人履行对应的出资义务对提升基金的运作效率大有裨益,但同时会导致政府对基金运作事务进行过度干涉。当这种干涉越多,影响越大时,管理人的积极性越低,致使基金运行效率下降。因此地方政府应该明确自身的角色定位,严格按照合伙协议履行自身的义务,少插手甚至不插手基金的投资运作,不能既当“裁判员”,又当“运动员”。(2)在内部架构搭建中,提升内部信息传递效率,加大基金人员下沉力度、实现项目分类隔离、提升业绩提成率都是提升基础设施产业投资基金运行效率的有效手段。因此四川的基础设施产业投资基金应当尽量采用扁平化的管理模式,建立高效的内部管理制度,加大信息披露力度,同时分别建立投资团队和投后管理团队,尽可能的让投后管理人员在项目公司任职,参与基础设施项目的运行;建立高效的项目隔离机制,避免不同类型项目的交叉影响,同时按照市场行情根据业绩给予管理人额外的业绩提成。(3)在市场竞争策略选择中,基础设施市场会随着进入基金数量的增加和基金管理人能力的增强逐步由垄断向竞争方向发展。在这个过程中,管理人的素质越强、市场容量越大、行政干预越少、基金存续期越长、募资成本越低,市场竞争度则越高,基础设施产业投资基金的运行也越高效。因此政府应当减少行政干预、维护市场的竞争秩序、打击违法违规行为;基金管理人应当加强自身的团队建设,选择基础设施水平相对落后的地区进行投资,尽量延长基金存续期和降低募资成本。(4)在产品定价中,其影响因素主要有内部管理因素和外部客观因素两种。当管理费率越高、公共资金的影子成本越高、业绩报酬率越低、劣后级出资比越低、优先级的固定回报率越高时,基础设施定价也会越高。而当地基础设施禀赋、定价权的主导等因素会由于地方政府和基金管理人的种类不同对基础设施定价带来不同的影响,必须根据实际情况区别对待,不能一概而论。因此在基础设施定价中,首先应当界定基础设施产业投资基金的投资人和管理人的类别,评估及投资区域的经济水平和基础设施现状,适当的提高管理费提成和业绩报酬,增加当地政府的出资比例,通过有效的增信措施降低优先级的回报率,实现社会福利的最大化。本文的创新主要体现如下:(1)构建了基础设施产业投资基金运行机制的分析框架(第四章)。基于市场结构理论和新产业组织理论的视角,对基础设施产业投资基金的运行特点及其影响因素进行了研究,建立了以“内部架构—市场竞争策略—价格形成机制”为主体的分析框架;依托该框架分析了基础设施产业投资基金的内部组织架构(第五章),系统地研究了基金内部组织存在的双重委托代理问题,进一步丰富了基础设施领域企业治理、产业投资、产业结构等方面的研究成果,也为后续分析建立了理论基础。(2)研究了市场细分情况下,产品属性对基础设施产业投资基金运行的作用机制(第六章)。采用博弈论的方法,研究了不同类别的基础设施产业投资基金在三个细分市场的竞争对策,分析了行政影响存在时,三类产品(经营性基础设施、准经营性基础设施和纯公益性基础设施)对基金收益和运作模式的影响,并在此基础上探讨了基础设施产业投资市场可能的演进路径。(3)对政府双重定位和“明股实债”投资模式同时存在时的基础设施定价机制进行了剖析(第七章)。分析了地方政府在基础设施产业投资基金中同时扮演投资人和规制人的双重角色;基于优先级资金以“假股真债”的形式出资的现实情况,利用线性规划的分析方法,对规制人是否完美和是否给予管理人业绩提成时的基础设施价格的形成机制进行了分类研究。本文进一步研究方向:(1)完善基础设施产业投资基金运行机制的分析框架。在本文的分析架构基础上,进一步引入监管机制、税收处理、基金管理人内部治理、资金管理、投资决策、风险管理等因素,结合公司金融、企业治理、投资组合等金融学和管理学理论基础对现行的分析框架进行扩展,同时根据基础设施产业投资基金的发展、基础设施投融资政策及资本市场的变化对分析框架进行调整,使后续研究更具学术价值与现实意义。(2)通过实证分析对本文主要结论进行验证。由于基础设施产业投资基金在四川投资运作的时间较短,样本量和数据量难以支撑实证分析,而且普遍采取了封闭运行的模式,相关数据的采集难度较大。在上述客观条件的限制下,本文主要建立数理模型对相关结论进行了推导,其对应的实证分析可在数据和案例足够丰富时再行展开,进一步提高本文的研究深度。

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