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基金业绩评价研究

【摘要】: 证券投资基金作为一种先进的制度安排和理财工具,受到各国投资者的高度重视。基金业绩不但反映了受托责任,而且提供了投资决策有用信息,它是基金管理者的管理指南,是基金投资者的投资向导。它不但关系到基金行业的健康发展,而且对整个证券市场的繁荣具有重要意义。本文按照时间顺序对各种基金业绩评价理论和方法的贡献和局限进行了客观评论。在此基础上,作者在中国的证券市场上检验了各种方法的投资决策有用性。最后,沿着基金业绩评价这条主线,提出了几点我国证券投资基金健康发展的建议。 本文主要由三部分组成,具体结构安排如下: 第一部分是证券投资基金概述。本部分阐述了论文的选题动机和基金的含义,并按照组织形式和交易方式等对基金进行了分类。通过美国共同基金和我国证券投资基金历史的简要回顾,阐明了基金发展的基本趋势和我国基金行业广阔的发展空间。基金会计的目标就是基金业绩评价:反映受托责任或提供投资决策有用信息。本文侧重从会计学的角度来理解和研究基金业绩评价。基金业绩评价研究的理论和现实意义在于:它是资源优化配置的指针,它是提高证券市场效率的驱动器。 第二部分讨论了各种方法的历史贡献和局限。投资总回报率反映了基金的费用控制能力和盈利能力,可以比较不同发行期基金之间的业绩。但是,我们无法通过该指标了解基金的业绩是来源于市场因素、基金所承担的风险,还是基金经理的能力。 风险调整指数方法的典型是Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数,他们在一定条件下存在确定的线性关系。Treynor指数和Jensen指数只考虑系统性风险,如果非系统风险没有被完全消除,采用Treynor指数和Jensen指数可能得出误导信息。由于Sharpe指数考虑了非系统风险,故该指数能反映基金经理分散非系统风险的能力。但是Sharpe指数并没有指出一个基金能够超出基准多少数值。风险调整指数方法首次将风险纳入对基金业绩的计量。但是,风险调整指数方法的理论基础受到很大的质疑,并且,风险调整指数方法给出的信息过于笼统,对不同基金之间差异的原因无能为力。 RA*OC指数的创新在于风险计量。WR方法可以将整体的VA R分解成各种资产 类型和资产品种的VAR,便于在不同部门和不同层次的实践中指导风险管理。但是 Va R技术还存在一定的局限性:它计算的是正常市场条件下的风险值,对于突发事件 则难以保证风险度量的准确性,它也不能排除小概率事件发生的可能性。VAR没有 兼顾收益分布密度函数的右尾分布。而这种分布差异对于投资决策是非常重要的一个 信息。 美国实务界对风险的理解采取了折中态度:将收益率低于基准收益率的部分确认 为风险。这种方法贴近公众关于风险的心理感受。但是,其复杂的计算程序中通过“收 益”减去“风险”作为基金业绩评级的基础,难免有些牵强。 从基金业绩构成角度来研究基金的业绩的一个巨大进步在于它不但指出不同基 余业绩的差异,并且指出了差异的原因。Fama把基金的业绩分解成两个主要的组成 部分:选股能力和非系统风险控制能力。证券选择收益衡量了采取主动管理策略的投 资组合的业绩好于一个具有同等风险的随意选取证券的投资组合业绩的程度。净证券 选择收益实际上是投资总回报率减去因承担非系统风险而获得的回报率的差额。这种 方法的问题仍然是以资本资产定价模型为基础。 基金经理可以通过正确地估计市场走势来取得优秀业绩。当预测市场将出现熊市 时,通过减少贝塔来规避市场的下跌风险。相反,如果预计市场将出现牛市时,通过 增加贝塔来更多地分享市场带来的收益。基金经理选时能力的经典模型是T-M模型 和H-M模型,他们的核心思想是通过分析贝塔的变化来判断基金经理市场时机把握 能力。 第三部分是基金业绩评价方法决策有用性研究。基金业绩评价方法投资决策有用 性是指根据某一种基金业绩评价方法指导投资决策能够获得超额回报。本文将基金的 研究时窗分为“业绩考察期”和“实际持有期”前后两个时期,在“业绩考察期”运 用各种基余业绩评价方法选择优质基金。在“实际持有期”,以投资总回报率来考察 每只基金为投资者带来的实际回报,以衡量各种业绩评价方法的预测能力,最终确定 哪一种基金业绩评价方法会带来更高的超额收益。 木研究的主要结论是:大部分基金净值增长率超过市场基准,但是,经过风险调 整之后,只有少数的基金能够系统地战胜市场;各种业绩评价方法对优质基金的看法 趋同;除去选时能力评价模型外,其他方法之间存在高度的相关性;各种方法的投资 决策有用性有待进一步验证。 互且 本文的主要贡献:阐述了各种业绩评价方法逻辑推演的核心思想,指出了各种方 _法的贡献和局限,同时指明了基金业绩评价的未来研究方向。本文从会计信息角度开 创性地对各种评价方法的投资决策有用性进行了研究,这对将来基金监管层制定基金 公开信息披露规范具有重要的

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