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基于货币政策与风险感知的全球流动性驱动与传导

【摘要】:本文首先研究了全球流动性的定义,认为全球流动性是决定世界各国从国际金融市场融资的难易程度的共同因素。基于该定义,本文建立了全球流动性数量度量的理论框架。基于该框架,本文构建了1998年至2014年期间的全球流动性数量指标。该指标显示,全球金融危机后至今,全球流动性在总量上呈现“收缩效应”。在指标的构建过程中,本文发现,在样本期间内,全球流动性主要由私人部门创造,商业银行的国内信贷余额和跨境信贷余额在G4之间具有显著的协动性。其次,本文建立了一个以内生风险感知为核心的模型,刻画了私人部门借贷双方的微观博弈,解释了杠杆率、利率和风险感知的内生关系。该模型假设金融中介基于风险感知而非真实风险进行投资决策,由于风险感知具有主观性和易变性,私人金融中介对投资需求的预期反过来会影响风险感知。上述模型构建了私人流动性与官方流动性之间的桥梁,它解释了在权益外生性、利率市场有效性和公共信息存在性的假设下,货币政策对金融中介风险感知和金融周期具有驱动作用。如果放松存在公共信息的假设,上述模型能够解释,货币当局在金融周期的扩张阶段和泡沫阶段放松货币政策的立场可能放大金融周期与实际经济周期的偏差,从而使金融市场积累更大的系统性风险。如果增加商品和资本自由流动的假设,上述模型能够解释,国际储备货币发行国的货币政策能够通过风险感知渠道溢出地影响其他国家金融中介的风险感知,从而驱动这些国家的金融周期和全球流动性。接着,本文运用上述理论分别对国际储备货币发行国和新兴经济体展开具体的案例分析和实证研究,同时验证了上述理论,具体分为以下部分。第一,本文通过统计描述梳理了美国金融自由化的进程及美联储政策传导机制的演变。本文发现,随着金融自由化的发展,美国货币政策在总需求管理方面的效用降低,但是资产价格、信贷增速和风险感知等金融变量对货币政策变动的敏感性加强。根据金融周期的五阶段划分标准,本文对1990年至2015年美国的金融周期进行划分,发现美国自1998年至2008年经历的“泡沫——危机——再泡沫——再危机”的过程可能与美联储自1995年至2004年保持的长期宽松立场有关。第二,本文基于1990年至2008年的季度数据,运用多元线性回归方法验证了美国货币政策对国际金融市场风险感知的驱动作用,并发现在金融周期的扩张和泡沫阶段放松货币政策立场可削弱金融市场的自我稳定功能;本文基于2000年至2014年的季度数据,运用VAR方法验证了国际金融市场的风险感知对世界各国金融周期具有外溢的驱动作用,同时也验证了美联储货币政策对全球金融周期的驱动作用。第三,本文通过统计描述对全球金融危机后中国金融周期的演变进行了梳理和判断。本文认为,中国金融周期从2010年第1季度开始由泡沫阶段转为“准危机”阶段,表现为信贷增速的持续下滑以及超额信贷存量和商业银行风险感知的持续上升,该阶段至今尚未结束,相反,从2014年第4季度开始,中国金融周期出现“再泡沫”和“再危机”的迹象,即信贷增速缓慢回升及商业银行风险感知加速上升。第四,本文发现,主要新兴经济体的超额信贷存量存在显著的协动性,暗示了不同国家的金融周期存在共同的驱动因素。本文分析了 G4国家和金砖国家跨境资本流动的变化,认为全球流动性不但在总量上呈现“收缩效应”,并且在分布上呈现“替代效应”,后者使得中国等新兴经济体面临加速扩大的跨境资本流动规模。该现象构成了这些国家的不可忽略的共同外部因素。第五,基于2011年第2季度至2015年第3季度的季度面板数据,本文运用动态面板模型验证了国际金融市场风险感知对2个季度后的国内商业银行风险感知具有显著的正向影响。平均地,VIX指标1个标准差的变动可解释2个季度后国内商业银行贷款损失减值率0.24个标准差的变动。基于2010年至2015年的日数据,本文运用状态空间模型发现,2014年8月至今,国际风险感知对国内A股投资机构风险感知具有显著的正向影响,且作用持续增强。基于上述理论研究与实证分析,本文认为,尽管中国已启动了许多稳定经济金融的国内政策,为确保金融稳定,中国必须预备缓冲全球流动性内溢效应的政策。本文分析了中国的国内金融政策选择,认为在短期内,无论资本项目政策、货币政策还是宏观审慎政策都难以有效应对全球流动性内溢效应对我国金融稳定的挑战。本文认为,中国通过积极参与全球金融治理的多边合作争取间接改善外部金融环境是现实可行的重要举措。本文提出了系统重要性国家组建货币政策的“4+1”协商机制以及推进IMF配额功能分离的具体建议。

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