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上市公司的定向增发与股票收益研究

【摘要】:自股改以来,定向增发事件如雨后春笋般兴起。作为结合普通增发与债券融资优势的融资方式,定向增发能否发挥其信息确认效应、监督效应、支持效应?国内外学者主要从这三方面对定向增发进行研究。但基于定向增发在我国流行时间较短,大部分的发行公司数据不够完善等因素,因此国内的研究者多数从定向增发第一次公告的宣告日前后所产生的超额收益率对定向增发进行研究。而结合长期收益率的研究却比较少。同时学者们仅考虑到事件窗口区间的超额收益率,没有考虑到事件实施区间收益率对长期收益率的影响,对定向增发收益率的解释也存在改进空间。 定向增发主要认购方式有两大类,现金认购和资产认购。现金认购主要在于投资者是监督效应还是合谋导致的侵占效应?资产认购除了以上经济效应之外,还存在是否虚增资产,打压股价,择机发行,以及是否存在支持效应?定向增发和普通增发相比是否存在不同的经济效果和盈余管理现象,与没有发生股权融资的同行业、近市值规模的公司相比,是否具有更好的经济效果呢?从定向增发长短期收益和业绩的角度出发,本文针对以上问题,结合发行特征对是否存在监督与支持效应进行分析。 1、第一个层次(第四章):从定向增发公告前后的长短期超额收益率出发,采用CAR和BHAR的计算方法分别计算短期和长期的收益,研究发现:定向增发内幕交易和公告效应仅能反映市场近期收益(即预案公告日至发行公告日的超额收益率,用BHAR方法计算),而与发行后一年的长期收益无关。这可能是定向增发自预案公告后,发行公司还需几次向证监会申请审核,每次通过审核均作为利好信息,预案公告至发行公告相隔日期较长,导致在此期间股价上升,参与定向增发的投资者拥有较高的折扣率,从而在长期中的监督动力减少,长期收益率降低。 2、第二个层次(第五章和第六章):第一个层次的研究结果表明定向增发预案公告前后的超额收益率与长期经济效果无明显相关关系,但是与事件实施区间的短期经济效果存在显示关系,因此定向增发是否存在监督与支持效应,则要通过长期市场反应和长期业绩来体现,选择短期试产超额收益作为代理变量存在不妥之处。第二个层次从长期收益率的角度进行研究,主要想解决的问题在于:定向增发是否具有监督效应(第五章),定向增发是否具有支持效应(第六章)。 第五章以现金认购的定向增发作为研究样本,从折扣率和长期收益率的角度对定向增发是否存在监督效应还是侵占效应进行分析。研究结果发现:折扣率与长期收益,发行后相对业绩负相关,表明折扣率是利益侵占的一种手段,但与发行后1年相对于同行业平均业绩增速正相关,这表面大股东认购存在一定的支持作用。采用logistic回归分析对影响大股东认购比例增加的系数进行分析,发现大股东原有持股比例、折扣率收益是影响大股东是否选择股权集中度增加的原因,其中原有持股比例较低为主要原因。因此我们得出结论,定向增发折扣率是侵占手段之一,但未必是影响大股东认购比例高低的主要因素,可能在认购后获得较高的收益而减少监督导致长期收益减少。 第六章则采用资产认购为样本进行研究,研究侧重点不同于现金认购样本,增加了对定向增发虚增资产、低价认购等进行博弈分析,并解释虚增资产案例减少,而低价认购案例增加的原因,同时通过长期收益率研究对资产认购的定向增发样本是否存在侵占效应进行分析。研究发现随着证监会监管的加强,以及新媒体监督的出现,定向增发受监管的程度加强,定向增发中虚增资产的案例减少。但是通过择机发行和打压股价等方式的低价认购却不在少数,这主要缘于低价认购的易操纵,难发现,难监督等因素,且低价认购对长期业绩的影响不显著,说明低价认购只是发行者的一种行为选择。 除此之外,也采用同第五章相同的研究方法,对以资产认购的定向增发公司是否存在支持或侵占效应进行分析,采用折扣率收益占总收益的比重作为辅助解释变量,发现资产认购样本中,以折扣率作为侵占手段的严重程度要大于现金认购样本。但是从长期收益率的角度来看,资产认购的长期收益率也远远大于现金认购,且通过回归分析发现发行规模(即大股东认购比例)对长期收益率和长期业绩的影响为正,而折扣率收益对长期收益率和长期业绩的影响为负。这说明大股东以资产认购的方式参与定向增发,在发行之初存在以高折扣率进行的侵占行为,而在发行后,存在支持效应。 第三个层次(第七章):第七章中从定向增发与公开增发和没有发行股权融资的同行业、近市值规模的公司比较研究角度出发,研究定向增发在长短期收益和发行后业绩是否优于公开增发和没有发生股权融资的公司。 研究结果发现,样本中的定向增发案例多数选择在股票价格下跌后,市场股指上涨前发行;而公开增发则多数选择市场价格上涨后,而市场股指下跌前发行。定向增发的择机发行对参与定向增发投资者的收益能有一定保证作用,而公开增发则存在圈钱的嫌疑。从定向增发与公开增发的长期业绩角度来看,公开增发在发行前一年公司业绩达到最高,而定向增发在发行当年的公司业绩达到最大,且以资产认购的定向增发公司业绩增长持续性好过以现金认购的定向增发,这与定向增发的发行要求相关。 从定向增发与没有发生股权融资的公司的比较研究来看,但是在熊市中,定向增发具有支持作用。但是对于锁定为36个月的定向增发来看,定向增发具有显著的支持作用,定向增发公司的业绩和收益均大于匹配公司。对于锁定期为12个月的样本,在危机中股权集中度增加存在微弱的支持效应。最后非流通股解禁给市场带来了上涨压力,但是鼓励了控股股东参与定向增发积极性,提高了公司业绩。 第四个层次(第八章):采用保利地产定向增发为案例对以上研究的部分研究结果进行了分析,同时对以上未涉及的研究结果进行了说明。保利地产定向增发过程中涉及到非流通股解禁,流通股本增加。但是同与万科相比,保利地产定向增发解禁日跌破发行价存在两大重要因素,第一是宏观方面,房地产打压政策,降低了房地产市场表现;第二是保利地产的项目周期大于融资周期,以致在解禁日到来之际,大部分项目所产生的经济效应并不能在财务报表中显示。 本文主要的创新之处如下: 1、比较完整的阐述了定向增发事件区间各类收益率之间的关系。对于当前学者仅研究内幕交易、公告效应或者长期收益率的角度是一个补充,且也是一个参考,解决当前学术界采用不同区间计算宣告效应带来研究结果不同的困扰,同时采用预案公告日至发行公告日的收益率作为变量,充分考虑到我国定向增发市场从预案公告至发行公告日期间较长的事件实施期给收益率带来的影响;在研内幕交易和事件后公告效应的影响时,采用Heckman(1979)的研究方法,首次考虑到事件区间的“自选择”问题。本文对内幕交易和公告效应研究的创新,为后续研究这类问题的研究者提供了一种新的视角,具有高频数据的研究者可以通过高频数据的分析研究更加深入的了解定向增发中内幕交易与长期业绩等问题。 2、将低价认购作为收益率的一部分计入大股东收益,在国内研究中属于首创,而与国外经折扣率调整的收益率研究具有同质性。采用折扣率收益占投资所获得总收益的比例来判断是否存在侵占效应,相比简单采用折扣率作为侵占效应的研究变量的方法更具有说服力。在以现金认购的实证分析中,考虑到长期收益的同时也考虑到长期业绩作为自变量的回归方面,从实体经济和虚拟经济两个角度证明定向增发不存在显著的监督效应,相比当前国内的文献研究角度更为完整。而对于以资产认购的定向增发研究,在当前部分学者将虚增资产作为资产认购主要侵占方式的研究结果基础上,通过博弈论和实证分析的角度正式,虚增资产并不是资产认购中利益侵占的主要方式,而低价认购才是资产认购中主要方式,且打压股价和择机发行相比虚增增产的行为更普遍。 3、采用行业-市值匹配的方法寻找定向增发公司的匹配样本,研究结果发现36个月锁定期的定向增发长期收益率和长期业绩均优于12个月锁定期定向增发,且12个月锁定期的定向增发存在大股东乐观主义,但是在危机中,锁定期为12个月的定向增发存在微弱的支持作用。目前国内研究中还没有采用寻找匹配公司对定向增发长短期经济效果研究的文献。这一尝试的研究,为未来在这方面的研究者提供了一种研究角度。

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