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民营上市公司控制权私人收益研究

【摘要】: 传统的公司财务理论假设公司所有的普通股都是平等的,每个股东掌握的每股普通股都应享有相同的权利和收益。但随着大股东研究的深入,人们发现大股东可以获得其他股东所不能享有的收益,也就是所谓的“控制权私人收益”。目前,“控制权私人收益”已经成为了近十年来关于公司理财、公司治理方面的核心概念之一,而控制权私人收益所涉及到的大股东对中小股东的侵害问题也成为投资者保护以及资本市场发展方面的重要论题之一。以La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer、Vishny以及ZingaIes等为代表的国外经济学家们在“控制权私人收益”领域中取得了令人瞩目的研究成果和重大研究发现,他们不断拓展自己的研究领域、以更为广阔的视野去研究大股东侵害行为与大股东控制权私人收益的相关问题。在国内,近年来我国一些学者对控制权私人收益问题也进行了诸多研究,在很多方面做出了重要的贡献。然而,我国学界对控制权私人收益的研究尚还存在一些不足,需要不断地改进和深化。随着我国民营经济的发展壮大,民营上市公司在我国证券市场上逐渐成为人们关注的热点。就在人们对民营上市公司给我国资本市场注入新鲜动力而寄予厚望的时候,一幕幕民营上市公司大股东侵占公司财产、侵害中小股东利益的案例不断曝光。这些侵害现象以及背后的公司治理问题普遍引起了投资者、政府监管部门以及学界的极大关注。那么,这些现象和问题的制度根源在哪里?如何解释和分析这些现象和问题?如何控制这些现象和问题?显然,从理论和实证两方面对这些现象和问题进行研究,无疑具有重要的理论和实践价值。 本文从控制权私人收益的视角,对我国民营上市公司大股东侵害中小股东利益、攫取控制权私人收益的相关问题进行了细致的研究,并提出了一些旨在完善民营上市公司治理机制、提高投资者保护水平的政策建议。本文的主要研究结论如下: 第一,我国民营上市公司控制权私人收益的制度根源大致包括以下四个方面:1.通过公司控制权的配置,我国民营上市公司大股东掌握了公司的控制权,从而具备了攫取控制权私人收益的能力。笔者认为,虽然我国民营上市公司的大股东平均持有了三成多的股权,并没有达到绝对控股的程度,但由于其他股东持股比例都很小,所以难以挑战第一大股东的控制地位。在此情况下,股东大会也就成为了大股东的“一言堂”。这样,大股东的一些机会主义行为就可能获得股东大会的通过,并上升为公司意志,从而使其攫取控制权私人收益的行为套上了“合规”的外衣。另外,我国民营上市公司的管理层(董事和经理)多数受到大股东控制,有的高层管理人员甚至就是上市公司终极控制家族的家族成员。这样,管理层很容易与大股东形成一种利益共同体,进而为大股东攫取控制权私人收益提供了信息以及操作手段上的支持和协助。当大股东与管理层达成“合谋”时,大股东攫取控制权私人收益将变得更加便利。2.我国民营上市公司的公司治理机制并没有起到制衡大股东的作用,甚至还成为了大股东攫取控制权私人收益的温床。笔者认为,我国民营上市公司现有内部公司治理结构下,股东大会、董事会和监事会并不能相互制衡,它们在很大程度上只代表少数大股东的利益。另外,我国上市公司股票市场“用脚投票”功能的丧失、控制权市场压力的弱化、上市公司信息披露制度不完善、证券监管部门监管力度不够以及中小股东权益缺乏法律保护等现实也局限了外部公司治理机制在制衡大股东中的作用。不规范的公司治理机制将必然导致公司治理行为的紊乱,大股东侵害其他中小股东利益、攫取控制权私人收益也就成为了一种必然。3.在股权分置这一特殊的制度安排下,我国民营上市公司的非流通大股东与众多流通小股东之间的利益差异被极大地放大,导致了公司内外公司治理机制丧失了对大股东攫取控制权私人收益的制衡作用。在这样的制度背景下,大股东侵害中小股东利益、攫取控制权私人收益就成为了他们理性的选择。或者反过来说,股权分置在很大程度上激励了大股东对控制权私人收益的无度追求。4.我国民营上市公司中所内含的“泛家族规则”是影响大股东攫取控制权私人收益的深层动因。笔者认为,民营上市公司中所存在的“家族大股东天然权威性”、“家族小团体主义”倾向以及“以人治代替法治”的文化特点,可能导致大股东发生侵害中小股东利益、攫取控制权私人收益的概率大大提升。 第二,我国民营上市公司大股东实现控制权私人收益的手段大致可以分成以下两大类型:1.直接掠夺。直接掠夺手段主要表现为Johnson等(2000)所提出的“隧道输送”行为,其中又以非公允性关联交易为主。通过这类手段,民营上市公司大股东大多掠夺上市公司资源与利润或者让上市公司承担不必要的成本与负担。这类行为无疑直接损害了其他中小股东的利益。另外,这类实现控制权私人收益的手段和国外诸多案例中的实现手段并无大异,因而不具有中国特色。这类手段主要包括:民营上市公司大股东廉价或无偿占用上市公司资金、恶意侵占公司资产、由上市公司为民营上市公司大股东的贷款提供担保以及民营上市公司大股东通过构建金字塔结构来攫取控制权私人收益,等等。2.间接转移。间接转移手段主要表现在民营上市公司大股东利用我国证券市场特有的“股权分置”制度缺陷、通过转移中小股东利益的方式获取控制权私人收益。这类实现控制权私人收益的手段极具中国特色。在“股权分置”这种特有的制度背景下,我国民营上市公司大股东形成了特有的攫取控制权私人收益的手段——高溢价股权融资。当然,由于股权分置这种制度是普遍的,而非仅仅针对国有上市公司或仅仅针对民营上市公司,因此这种侵害中小股东利益的手段在国有和民营上市公司中都会存在。另外,这两大类攫取控制权私人收益的手段并不是割裂存在的,两者之间存着互相联系、互为条件的循环关系。 第三,本文在分析了Barclay和Holderness(1989)所提出的“涉及控制权转移的大宗股权交易的控制权溢价模型”(BH模型)理论依据的基础上,以适应我国特有证券市场环境为出发点,对BH模型进行了一定的修正。经过严格的样本筛选,本文选取了1999-2003年间在沪深两地证券市场所发生的58项涉及民营企业“买壳上市”行为并涉及控制权转移的大宗股权交易为研究样本。以上述样本,本文采用了修正后的BH模型对我国民营上市公司大股东控制权私人收益水平进行了计量。计量结果表明,我国民营上市公司大股东控制权私人收益平均为0.0947。我国民营上市公司大股东攫取控制权私人收益的总体水平呈现出提高的态势,表明大股东侵害中小股东利益的力度在加大。民营上市公司大股东在攫取个人私利方面存在较大的个体差异。有些民营上市公司大股东对中小股东的侵害程度十分严重。 第四,本文通过建立一个大股东类型与控制权私人收益关系的分析框架,对我国民营上市公司控制权私人收益进行了比较研究。笔者认为,不同类型的大股东会导致公司控制权配置模式的不同,从而导致不同类型大股东掌握公司控制权的不同。又因为大股东掌握的控制权与其攫取的控制权私人收益直接相关,所以不同类型大股东攫取的控制权私人收益将会存在一定的差异。基于上述逻辑,本文以我国民营企业为大股东的上市公司、国有资产管理机构为大股东的上市公司以及国有企业为大股东的上市公司为研究对象,以他们在1999-2003年间所发生的涉及控制权转移的大宗股权交易为研究样本,采用实证的方法对他们的控制权私人收益水平进行了比较研究。实证结果显示:1.国有资产管理机构攫取的控制权私人收益显著为负。笔者认为这是国有资产管理机构为“经理层堑壕”效应所要求补偿的反映;2.国有企业攫取的控制权私人收益近似为零,笔者认为这可能是受到内部人控制制衡的结果;3.民营企业攫取的控制权私人收益显著为正,笔者认为这是民营企业预期其可以攫取控制权私人收益的反映。4.无论是单因素比较还是多元回归分析,结果均表明国有资产管理机构攫取的控制权私人收益最小,国有企业居中,而民营企业最大。 第五,关于我国民营上市公司现金流权与控制权的分离对控制权私人收益的影响问题,笔者得出了如下几点研究结论:1.金字塔结构、交叉持股结构与双重股权结构均可以造成终极控制股东的现金流权与控制权的分离。本文通过建立一个数理模型,分析了在金字塔结构下,终极控制股东的现金流权与控制权产生了重大的偏离,并且这样的偏离激励了终极控制股东对其他中小股东利益的侵害。当现金流权与控制权的分离程度越大时,终极控制股东所攫取的控制权私人收益比例就越大。另外,模型还从最终投资收益率的角度分析了终极控制股东对金字塔结构的偏好。2.针对本文的研究样本,笔者发现,我国民营上市公司金字塔结构大致存在以下几点特点:(1)我国民营上市公司普遍存在金字塔结构;(2)我国民营上市公司的金字塔结构层级一般不多,平均仅为2.5层,最高为5层;(3)我国民营上市公司的金字塔结构一般比较简单,以单链式金字塔结构为主,但也存在复杂的多链式金字塔结构;(4)我国民营上市公司金字塔结构的顶端多是由拥有共同家族背景的自然人组成。3.在金字塔结构下,我国民营上市公司的现金流权与控制权也发生了分离。统计显示,我国民营上市公司的现金流权比例平均为18.37%,控制权比例平均为28.61%,两权的分离率平均为61.54%。平均而言,终极控制股东要掌握1单位的最终投票权,只需要对应0.6154个单位的现金流,也就是只需要承担0.6154个单位的经营收益以及其所带来的风险。这种现金流权与控制权的分离程度可能成为上市公司终极控制股东侵害中小股东、攫取控制权私人收益的重要激励因素。4.在我国民营上市公司中还存在一个不容忽视的现象——控制家族成员直接参与公司管理。统计显示,我国民营上市公司控制家族成员大多(74.1%)参与公司管理,并且有52%的民营上市公司董事长由家族成员担任,平均参与管理的家族成员数为0.95人。5.以本文提出的58项涉及控制权转移的大宗股权交易为样本,笔者分析我国民营上市公司的现金流权、控制权、两权分离率等因素对控制权私人收益的影响。研究发现,现金流权比例与控制权私人收益正相关;控制权比例与控制权私人收益显著正相关;两权分离率与控制权私人收益负相关;金字塔层级数、控制股东参与管理、财务杠杆以及控股股东掌握的现金流均与控制权私人收益正相关;公司规模与控制权私人收益显著负相关。 在上述的研究结论的基础上,本文提出如下五点政策建议:1.健全累积投票制;2.强化董事会的独立性;3.注重民营上市公司现代企业文化的建设;4.加强对民营企业“买壳上市”的监管力度;5.加强对现金流权与控制权分离程度较高的民营上市公司的监管力度。最后,本文对股权分置改革后的控制权私人收益问题做出了一些展望。

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