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中国上市公司非市场化并购重组及其监管研究

【摘要】:比较成熟资本市场与我国资本市场上并购重组主要不同在于:前者多数是通过资源整合力求达到“1+12”的效果,其本质是一种企业自主的市场化行为;而后者多数是基于保住上市公司资格或者实现再融资的目标,其终结目标往往表现为利益转移或再分配,其本质具有典型的非市场化特征。近几年,我国资本市场并购重组的主要方式——整体上市,其本质仍是一种单方面资产置入行为,多数目标是为了资产证券化,其动机根源于我国资本市场对上市公司资产和股权的高估值溢价和二级市场对并购重组行为的非理性追捧等。我国资本市场并购重组的上述特征,不仅破坏了资本市场资源优化配置的功能,严重破坏了市场秩序,降低了监管效率,毒害了市场文化,还引发了大量财务造假、内幕交易、利益输送和市场操纵等违法违规行为。基于此,从证券监管角度分析我国资本市场并购重组的特有现象,从而系统地解释并试图解决我国资本市场并购重组存在的问题,具有非常重要的理论意义和实际意义。 本文沿着“问题提出→并购重组两大特征→非市场化表现形式→非市场化动因分析→非市场化宏微观效应实证分析→并购重组监管现状及问题→并购重组制度重构→监管建议”的基本思路开展研究。采用了定性分析与定量分析、规范研究与实证研究相结合的方法,在对并购重组理论分析的基础上,对并购重组非市场化表现形式、成因、存在的问题及解决措施展开研究。 本文的主要内容包括六部分:第一部分(包括第一章和第二章),阐述选题背景、研究目的和意义、概念界定及国内外文献综述。第二部分(即第三章),阐述了我国上市公司并购重组两大鲜明特征:“政策诱发”是主要驱动因素和渐近市场化趋势下的显性非市场化。第三部分(包括第四章和第五章),将非市场化并购重组的主要形式划分为绩差(ST)公司型、买壳上市型、关联交易型和政府主导型四大类,并借鉴马斯洛需求理论提出我国上市公司并购重组的“需求层级”动机假说。在此基础上,分析了并购重组非市场化的具体原因。然后从宏微观两个方面论述非市场化并购重组存在的问题,并以三个典型案例入手分析其特征及存在问题。第四部分(包括第六章),简要阐述了我国上市公司并购重组监管的现状,在此基础上,从制度设计和执法两个方面分析了我国上市公司并购重组监管存在的问题。第五部分(包括第七章和第八章)。提出了市场化监管导向和差异化监管策略的总体设想,并对其理念、目标和原则进行阐述,然后对并购重组监管的制度设计、配套制度建设等方面提出相应的制度重构。最后从中介机构、内幕交易、诚信以及盈利预测与承诺等几个方面探讨了我国上市公司并购重组重点环节的监管。第六部分为结论(包括第九章)。 通过深入分析及探讨,得出如下结论(创新点): (1)中国证券市场脱胎于计划经济向市场经济转轨的历史背景、上市公司并购重组相关制度的不完善和监管政策的缺失或缺陷,共同作用从而导致了我国资本市场并购重组呈现出“渐近市场化趋势下的显性非市场化”的典型特征。 (2)与马斯洛需求理论同理,我国上市公司并购重组具有典型的“层级需求”动机,具体可分为:生存需要、规范需要、政治需要、壮大需要和垄断需要。其中,前三个需要为我国当前并购重组的主要动机,具有非市场化特征。 (3)基于我国经济转型时期的宏观背景和我国多层次资本市场各板块的特征,我国上市公司并购重组监管可按照监管体制和监管政策两个方面实行差异化监管模式,即在监管体制上对以民营企业为主的创业板和中小板按照“放松管制、加强监管”的原则实行市场化并购重组监管模式,对主板仍采用现有的监管模式并逐步实现市场化;在监管政策上对有利于产业转型和升级,增强协同效应的并购重组给予倾斜,对于借壳上市等非市场化并购重组从制度设计和监管等各环节予以限制,从而使我国并购重组逐步向市场化方向转变。 (4)我国资本市场并购重组还具有一个典型特征——“政策诱发”,即并购重组实践多数是在政策的“诱发”下发生的。“解铃还须系铃人”,必须要全面梳理我国上市公司并购重组的监管理念,即:解决资源流通问题同时解决资源流向问题;从强调融资规模向注重融资效率转变;全面促进并购重组行为的市场化;全方位提升并购重组的层次和质量;树立退市风险“维稳”宜疏不宜堵的观念。在此基础上,需要对并购重组相关制度进行重构:①以“前门后门相当”的原则改革借壳制度;②以“首次再次一致”原则改革恢复上市制度;③以“出口入口相当”的原则改革退市制度;④以“破产退市分离”原则改革破产重整制度;⑤以“分久必合、合久必分”为训,完善整体上市制度。 (5)应尽快明确监管部门的监管边界,逐步减少行政干预,充分发挥保荐机构、财务顾问、审计、评估和律师等中介机构和自律组织在并购重组活动中的监督作用,促进其“归位尽责”,逐步形成“行业自律为基础,政府监督为主导,中介监督为辅助”的监管格局。同时,要加强对并购重组中的内幕交易、不诚信、虚假信息以及承诺不履行等行为的重点监控。

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